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《九民纪要》对“对赌协议”法律效力的认定与运用
来源：湖北予智律师事务所 发布时间：2020-11-04 阅读量：
2019年11月8日，最高法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，这就是通称的《九民纪要》。《九民纪要》在“关于公司纠纷案件审理”篇中，对“对赌协议”的概念、对赌主体、法律适用及原则、协议效力及处理规则等存在争议的问题统一了裁判思路，对规范自由裁量权，增强民商事审判的可预期性，提高司法公信力具有重要意义。（1）“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议；（2）从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式；（3）人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益；（4）对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，主要按照《公司法》的相关强制性规定处理。
谈到对赌协议，不得不提到在《九民纪要》发布前已经产生深远影响的两个案例：（1）”海富案“：号称对赌裁判第一案。2012年最高法院再审的世恒公司、迪亚公司与海富公司、陆波增资纠纷案（（2012）民提字第11号），遵循“投资方与目标公司股东的对赌协议有效，与目标公司的对赌无效”的规则进行裁判。其裁判观点为：投资方与目标公司的“对赌”使得投资人获得了固定的收益，该收益脱离了目标公司的经营业绩，该约定损害了目标公司利益与公司债权人利益，违反了资本维持原则，投资方与目标公司的“对赌”无效。（2）”华工案“：2019年4月，江苏高院在华工公司与扬锻公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审一案（(2019)苏民再62号）中，确认投资方与目标公司的“对赌协议”有效，且投资方请求目标公司收购股份应当得到支持和履行。其裁判观点为：投资方与目标公司的“对赌”不违反法律强制性规定，合法有效；同时认为目标公司持续分红，具有回购能力，不损害公司债权人利益。江苏高院对华工案的裁判颠覆了以往“对赌协议”之前的裁判规则，但属于个案。
至于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，在《九民纪要》发布前或后，则认定有效并支持实际履行。那么，投资方与目标公司就股权回购或经济补偿订立的对赌协议是否有效及如何履行，《九民纪要》按照如下规则处理：
1、首先，投资方与目标公司间订立的对赌协议，只要不存在法定无效事由的情况，统一为有效。这里的法定无效事由指违反《民法总则》第143条“行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”规定、《合同法》第52条关于法定无效的强制是 性规定。其实，这并非特别规定，因为对所有的商事协议类型皆适用；
2、目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，法院不予支持，但投资方主张实际履行的，法院应当审查是否符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”及第142条关于“股份回购”的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
3、投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条或者第142条的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。
4、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据《公司法》第35条和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
基于上述处理原则，笔者认为在对赌协议发生争议付之于诉讼时，目标公司实际上难以主张协议无效。同时对于投资方来说，要想让目标公司按照协议回购股权或承担金钱补偿义务，可能面临难以实际履行而丧失法院的支持，比如，目标公司未完成减资程序，法院将驳回投资方要求目标公司回购股份的诉讼请求，而投资方往往难以把控公司减资；目标公司没有利润的情况下，投资方要求目标公司履行金钱补偿的愿望无以实现。另外，投资方是否可以目标公司违约，运用《合同法》直接要求目标公司承担违约责任，《九民纪要》裁判规则似乎未予明确。
综合上述简单分析，认为在对赌协议主体的选择上，从实际可履行的角度，投资方与目标公司的股东或实际控制人进行对赌应是风险相对可控的选择，当然投资方可能偏好与目标公司直接对赌以实现投资目的，这有赖于投资方对目标公司的未来减资或盈利情况予以全面的风险评估，以免协议有效却触不可及。另外，虽然《九民纪要》并非司法解释，其规则不属于立法范畴，但在公司法务实践中，应该充分考量或”迎合”其裁判思路预期，以便更好地为协议各方提供法律服务。
至于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，在《九民纪要》发布前或后，则认定有效并支持实际履行。那么，投资方与目标公司就股权回购或经济补偿订立的对赌协议是否有效及如何履行，《九民纪要》按照如下规则处理：
1、首先，投资方与目标公司间订立的对赌协议，只要不存在法定无效事由的情况，统一为有效。这里的法定无效事由指违反《民法总则》第143条“行为人具有相应的民事行为能力；意思表示真实；不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”规定、《合同法》第52条关于法定无效的强制是 性规定。其实，这并非特别规定，因为对所有的商事协议类型皆适用；
2、目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，法院不予支持，但投资方主张实际履行的，法院应当审查是否符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”及第142条关于“股份回购”的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
3、投资方请求目标公司回购股权的，法院应当依据《公司法》第35条或者第142条的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，法院应当驳回其诉讼请求。
4、投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，法院应当依据《公司法》第35条和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
基于上述处理原则，笔者认为在对赌协议发生争议付之于诉讼时，目标公司实际上难以主张协议无效。同时对于投资方来说，要想让目标公司按照协议回购股权或承担金钱补偿义务，可能面临难以实际履行而丧失法院的支持，比如，目标公司未完成减资程序，法院将驳回投资方要求目标公司回购股份的诉讼请求，而投资方往往难以把控公司减资；目标公司没有利润的情况下，投资方要求目标公司履行金钱补偿的愿望无以实现。另外，投资方是否可以目标公司违约，运用《合同法》直接要求目标公司承担违约责任，《九民纪要》裁判规则似乎未予明确。
综合上述简单分析，认为在对赌协议主体的选择上，从实际可履行的角度，投资方与目标公司的股东或实际控制人进行对赌应是风险相对可控的选择，当然投资方可能偏好与目标公司直接对赌以实现投资目的，这有赖于投资方对目标公司的未来减资或盈利情况予以全面的风险评估，以免协议有效却触不可及。另外，虽然《九民纪要》并非司法解释，其规则不属于立法范畴，但在公司法务实践中，应该充分考量或”迎合”其裁判思路预期，以便更好地为协议各方提供法律服务。
律师：王大湘